楊成長：中國金融市場發展政策的四個重大轉變
申萬宏源證券研究所首席經濟學傢楊成長
習近平總書記在全國金融工作會議上的重要講話，標志著我國金融市場發展政策的重大轉變，在全面總結黨的十八大以來我國金融市場發展取得成就的基礎上，提出瞭金融市場必須回歸本源，以服務實體經濟為發展宗旨；必須加強風險管理，以保障不發生系統性風險為底線；必須在總結經驗的基礎上，繼續深化改革開放，讓改革繼續成為發展動力。這一三位一體的發展政策，形成瞭我國金融業發展的系統完整的指導思想，既著眼解決當前我國金融市場發展中最突出的問題，又繼往開來，明確未來我國金融市場發展的基本原則。我國金融市場發展政策將出現四個方面的重大變化。
□申萬宏源證券研究所首席經濟學傢 楊成長
一、全面加強黨對金融工作的領導，將金融市場的改革與發展納入到中國特色社會主義市場體系中去
在今年年初的政府工作報告中，中央政府明確提出瞭金融市場必須以服務實體、服務國傢戰略、嚴控風險為三項基本任務。4月26日，中央政治局以維護國傢金融安全為主題進行集中學習，習總書記發表瞭重要講話，對金融市場的發展提出瞭六個方面要求。7月15日，黨中央主持召開瞭全國金融工作會議，習總書記發表瞭重要講話，系統闡明瞭黨中央對我國金融市場和金融行業發展的基本指導思想，確立瞭服務實體、嚴控風險和深化改革的發展政策。7月27日，習總書記在向省部級幹部發表重要講話中將守住不發生系統性金融風險作為全面建成小康社會沖擊階段最緊迫的三項任務之一。這一切都充分表明瞭黨中央以維護國傢金融市場安全、防范系統性金融風險為主線，高度關註我國金融業發展，在充分肯定五年來發展成就的基礎上，也提醒金融各業認真總結這幾年在發展思路、創新方向以及處置系統性風險源方面存在的偏差，全面系統闡明瞭黨中央對金融市場發展的指導思想和政策導向，全面加強瞭黨對金融工作的領導。
第一，全面加強黨對金融工作的領導，有利於將我國金融市場發展和制度改革，全面納入到中國特色社會主義市場經濟體系中去，全面提高我國在金融市場制度改革和創新上的制度自信。經過近四十年改革開放實踐和理論總結，中國特色社會主義市場經濟的理論體系已經初步形成。習總書記關於治國理政的一系列重要講話，充分體現瞭中國特色社會主義市場經濟理論和實踐的最新成就。中國特色社會主義市場經濟將社會主義制度的優越性，跟市場經濟配置資源的效率性充分結合起來，再充分結合中國發展經濟的基本國情，發揮中華民族特有的人文歷史價值觀念的優勢，形成瞭巨大的制度優越性。這一制度體系既強調市場對資源的基礎性配置作用，又充分發揮政府在動員和集中調配資源方面的優勢；既強調國有經濟的主體主導地位，又充分發揮民營經濟和社會資本的作用；既強調勞動分配為主，又充分保護各市場主體的財產權和要素分配權；既強調建立全國統一大市場，又強化政府在產業結構、區域結構和城鄉結構調整中的作用；既強調制度的主體性和獨立性，又積極推動中國經濟融入全球統一大市場。可以說，中國特色社會主義市場經濟體系在實踐和理論上都已經取得瞭重大成功，全社會的制度自信大幅度提高，並且得到瞭全世界的廣泛認可，為發展中國傢的崛起提供瞭中國方案。然而，在推進我國金融市場發展上，特別是在制度設計和創新方向上，我們的制度自信卻遠遠不夠，總覺得金融市場是一個非常高級、非常復雜、非常專業的市場，我國缺乏自己的發展經驗，隻能虛心向西方學習。2007年全球金融危機以來，從各國應對金融危機所采取的金融政策來看，從全球金融市場和大宗商品價格的實際運行狀況來看，西方金融市場已經存在著一系列重大制度缺陷，金融市場對推動實體經濟有序運行和加強全球經濟合作產生瞭一系列負面效用，高杠桿、高泡沫和高波動率，已台新銀行信貸審核經成瞭西方金融市場的常態。中國金融市場的發展和制度改革，必須要納入到中國特色社會主義市場經濟體系中來，充分體現中國特色。加強黨對金融工作的領導，目的就是要將金融市場發展的子系統納入到經濟運行的大系統中來，以服務實體經濟發展為核心宗旨。
第二，全面加強黨對金融工作的領導，將有利於我國金融市場發展政策的長期性、穩定性和統一性。這些年來困擾我國金融市場和金融各業發展的核心問題是政策環境不穩。金融服務實體經濟，必須隨實體經濟運行狀況的變化而不斷調整服務方式。金融市場的制度和產品也在不斷創新，因此金融市場的發展環境和條件總是在不斷變化的，這些都是正常的。但是基本導向和重大政策需要在一定時期內保持穩定和統一，不能一會兒狂放信貸，一會兒又要收緊信貸；一會兒要擴大這個領域信貸，一會兒又要收緊那個領域信貸，弄得金融機構無所適從。金融各業監管部門各自的政策基調也不統一，在改革開放和創新力度上，有的領域松，有的領域緊。黨中央統一確定金融市場發展的總基調，金融各業統一向黨中央看齊，全面提升瞭我國金融市場發展政策的權威性、統一性和穩定性，為金融市場的改革創新奠定瞭穩定的政策環境。
第三，加強黨對金融工作的統一領導，強化瞭各級政府、金融監管部門以及國有制中介機構做好金融工作、嚴控系統性風險的政治意識。政治是一種強大資源和強化力量。金融市場是一個利益交織的市場，各市場參與者都有自己的特定利益。在這個市場上，短期利益和長期利益、整體利益和個別利益、正當利益和灰色利益相互交織，矛盾突出，沒有政治力量的統一，金融各業、各中介機構，就可能在短期利益和個別利益驅動下，開展各種不利於金融市場整體發展長遠發展、不利於服務實體經濟發展的各種套利性創新活動，就會忽略瞭系統性風險源或者不願意承擔控制系統性風險所要承受的成本。加強黨對金融工作的領導，將強化各級組織和機構在改革創新和控制系統性風險上的政治意識和政治風險，強化風險責任。
二、金融市場要回歸本源，以服務實體經濟為宗旨
這是黨對金融市場發展功能的基本定位。金融市場來源於實體經濟，金融市場服務於實體，這本是發展金融市場的基本出發點，過去很少爭議過。計劃經濟時代我國銀行貨幣系統除瞭為社會提供定價、交易和清算工具外，主要功能就是將社會儲蓄動員起來，用於國傢經濟建設。金融市場和金融機構的主要功能是實現儲蓄向投資的轉化。實體經濟的基本主體是國有企業，主要投向領域是制造業和基礎設施，金融服務實體不言自明。改革開放以來特別是近十年來我國金融和實體經濟的關系越來越復雜，矛盾越來越突出，金融市場是否在真正服務實體經濟也存在爭議瞭。
首先是實體經濟的結構出現瞭巨大變化，實體經濟本身也存在著“實”與“虛”的分化。首先是服務業占比大幅度上升，制造業占比持續下降。拿服務業和制造業相比，制造業的實體性似乎更強一些。部分一線城市的服務業占比已經超過瞭70%以上，政府提出瞭保制造業占比的產業調控目標，要求金融服務實體首先要支持制造業的發展。隨著互聯網經濟的快速發展，社會又提出瞭互聯網經濟和實體經濟的關系。由於過多的金融資源投向瞭互聯網領域，創造瞭一大批沒有流量的APP平臺，社會又批評金融推動互聯網經濟泡沫化。當前，我國房地產出現瞭過度金融化的問題，部分地區房地產價格呈現泡沫化，全社會過多金融資源投向瞭房地產，導致全社會高度關註房地產和實體經濟的關系。房地產到底是實體經濟部門還是虛擬經濟部門也存在爭議。商品期貨市場的發展，使得最具有實體屬性的大宗商品（主要種類的生產資料）具有瞭金融屬性，短期價格波動加大瞭。可以說，隨著產業結構的不斷調整和升級，實體經濟部門本身也存在著“實“和“虛”的分化。除瞭行業之外，哪些主體部門算作實體經濟部門也存在爭議。除瞭企業之外，居民也有傢庭經營性需求，對居民的消費信貸在很大程度上也擴大瞭市場需求，那麼居民算不算實體經濟部門？對居民提供金融資源算不算支持實體經濟發展？我國的地方政府承擔著80%以上的基礎設施投資任務，但是在社會融資總額的統計中，並不包含各級政府融資。那麼地方政府既然具有瞭實體投資的功能，為什麼不能算作實體經濟部門？
其次是我國金融市場功能轉型的結果。過去，我國一直是以服務生產建設為核心的金融體系。各類金融機構註重的是如何為企業和政府投資籌集資金。由於居民高儲蓄傾向始終沒有改變，社會資金流通的主渠道是銀行，再加上利率管制，銀行不缺廉價資金來源，資產端的業務遠比負債端重要。但是隨著利率市場逐步放開，金融投資產品不斷豐富，居民理財意識不斷提高，銀行表外資產不斷擴張，導致負債端業務競爭越來越激烈，資金成本在不斷提高，各類金融機構都在向財富管理方向轉化。資金來源的多元化，資金成本的不斷上升，負債端的剛性兌付，期限匹配和流動性管理的需要，迫使金融機構逐步放棄瞭主要為企業融資、資金主要投向實體經濟領域的經營宗旨，資產運用結構開始多元化，金融投資、資產投資和消費貸款占比越來越高。投資收益率的高低成瞭金融機構資產運用的核心指揮棒瞭。
第三，近十年來我國出現瞭金融投資收益率高過實體投資收益率的倒掛狀況，制造業年平均凈資產收益率一致徘徊在6%左右。從2012年到2016年規模以上工業企業利潤總額一致徘徊在6-7萬億元之間沒有增長。這種金融和實體投資收益率倒掛狀況引領社會資金脫實向虛，廣義資產管理規模從18萬億元增加到超過100萬億元。由於企業投資收益率過低，產業結構在加快調整，低端制造業和規模過大的能源原材料加工業在加速淘汰，導致金融機構不斷收縮對一般工商企業的貸款，制造業在信貸中的占比越來越低。金融投資不再主要靠為工商企業融資來獲得收益，而是靠不斷推高房價和地價來獲得收益，各類社會資金通過直接或創造各種方式繞道進入土地和房地產市場的比重越來越大。金融力量成瞭房價上漲的核心推手。由於資產管理規模的擴張超出瞭基本融資工具的增長，導致金融機構之間的交叉投資和杠桿投資比重越來越高。在超過100多萬億的廣義資產管理規模中，最終沒有投向實體經濟領域，而隻是在金融機構之間交叉投資的總規模接近30多萬億元。
黨中央提出金融市場要回歸本源，要以服務實體經濟為核心宗旨，恰恰是針對我國金融市場這幾年發展中出現的這些不健康狀況。
金融服務實體要求金融市場和金融機構必須要充分動員和合理流配社會的儲蓄資源，以企業為核心配置對象，資金應主要用於企業的經營和投資。我國始終保持較高的社會儲蓄率，這是我國經濟長期發展的潛在優勢。如何將社會儲蓄資源配置到最能產生效益的產業領域，推動產業發展，這是我國金融業面臨的首要任務。房地產增加值占經濟總量的比例不到7%，但是一些年份銀行將新增信貸的一半資金都投向瞭房地產市場，這種狀況必須要扭轉。金融服務實體要求金融市場的制度設計和金融機構必須要按照有利於企業經營發展和財務結構優化的需求，來配置不同性質和不同類型的資金和資本，不能短資長配，或長資短配，不能讓資金屬性和資金使用的風險不匹配。當前最突出的問題是企業需要增加資本金性的股權性融資，而金融市場和金融機構隻能提供各種債務性融資。我國企業的高杠桿，本質上是金融市場資金配置結構扭曲的結果。我國每年要新增17-18萬億元的社會融資，除瞭1萬多億元的股權性融資外，剩下的全是增加企業債務的融資。社會融資增加多少，企業債務就增加多少，社會杠桿率就繼續上升。降杠桿不是要減少對企業的融資，而是要調整融資結構，大幅度提升企業尤其是國有企業的股權性融資，擴張資本金。我國居民持有的金融資產餘額約120-130萬億元，其中直接或間接的股權投資隻有15萬億元，剩下的全是債權性資產。居民有多少債權性金融資產，企業就有多少債務性金融資產。美國居民通過各類途徑持有的股權投資約24萬億美元，其中非上市股權近10萬億美元，約占美國居民持有金融資產的一半以上，也占美國企業股權的60%。美國企業股權高度社會化和居民化瞭，企業股權融資獲得瞭居民投資的高度支持。美國金融市場的成功之處在於既能讓廣大居民高比例投資股權甚至是非上市股權，又能讓廣大居民安心持股，不為股權投資過度操心。
金融服務實體要求金融機構必須要將居民金融資產的保值增值放在重要位置。必須要通過金融產品創新，引導居民按照實體經濟的需要去投資金融資產。居民願意在銀行存款或購買銀行理財產品，是因為這些產品從來沒有讓居民名義上虧損過。居民不願意增加股權投資是因為股權投資沒有讓居民獲得應有的回報或者波動性過大。而金融機構的作用恰恰需要通過一系列產品設計和風險管控手段的運用去平滑這種波動率，讓居民放心大膽地進行股權投資。金融市場和金融機構必須要降低運營成本和過大的息差收入，將企業支付的利息和股息中的絕大部分轉送到居民手中。金融行業在經濟總量中占比過高，金融機構息差類收入占比過大，金融行業利潤過度膨脹，都是金融市場運行成本過高，損害資金提供者和資金使用者正當利益的一種表現。
金融服務實體，還要求金融機構必須要按照實體經濟轉型的需要，大力發展推進科技創新和產業創新的金融服務方式，促進科技金融的發展；必須大力發展促進生態產品金融化的市場，推動生態金融發展；必須要按照精準扶貧的戰略要求，推動金融扶貧的創新；必須要大力發展普惠金融，將社會的弱勢群體納入到金融服務體系中來。
三、將防范系統性金融風險放在更加突出的戰略地位
黨中央關於我國金融市場發展政策的重大轉變之一，是將防范系統性金融風險放在更加突出的位置，被列入全面建成小康社會最後沖擊階段必須要重點完成的三大任務之一。金融安全是國傢安全的重要組成部分，金融穩定是社會穩定的基礎。中國特色社會主義市場經濟體制在制度上的優越性不僅表現在政府具備強大的資源調配能力，以彌補市場調節的不足；也表現在政府具有超強的風險防范能力，能夠防患於未然。改革開放以來，我國的經濟和金融市場結構都存在著各種結構扭曲問題，西方學者曾多次預測中國將發生系統性經濟和金融危機，但是最終都被我們通過不斷改革和矯正而證偽，經濟運行和金融市場始終保持著穩定健康發展的格局。
經過近四十年特別是近十年的發展，我國實體經濟和金融領域的確隱藏著較大的潛在風險源。這些風險源從根源上來說是我國傳統經濟增長模式沉淀的結果，是高儲蓄高投資增長方式帶來的結果，是高投資引發的產能過剩帶來的結果，是能源資源采掘加工業占比過高帶來的結果，是城鎮化、區域經濟和產業經濟發展不平衡的結果，是土地房地產市場過度金融化的結果。這些經濟增長方式帶來的資產結構、資產價格和債務結構的問題，都可能在經濟快速轉型時期暴露出來。因此，加強系統性金融風險防范，逐步化解潛在的風險源，在我國經濟轉型的後半段具有更加突出的意義。
當前要高度關註我國金融市場存在的系統性風險源。要高度重視全社會過高的房地產需求，在人均居住面積已經達到40平方米，遠遠超出全球平均水平的情況下，我國每年新增住房仍然要占到全球近一半水平，超出瞭城鎮化和居民改善住房的真實需求。幾十萬億資金流向瞭房地產或者以房地產作抵押形成瞭債務，土地和房地產的供求關系和價格波動，成瞭影響我國金融市場穩定的最大隱患。要高度關註每年企業債務率不斷抬升的問題。我國居民直接投資債券比例很低，全社會形成瞭居民購買金融機構發行的各種理財產品，金融機構再去購買各種債權資產的投資鏈條。由於金融機構對居民購買理財產品基本實行剛性兌付，債券類直接融資工具的風險實際上也主要由各類金融機構來承擔，而不是由最終出資人來承擔。必須高度關註我國銀行業資產規模龐大，中長期資產占比超過瞭60%以上，而資金來源又越來越短期化、活期化的局面。銀行業承擔著房地產市場潛在波動風險、企業高債務率以及長期經營風險，形成瞭全社會金融風險分配的嚴重錯配。
必須要認識到近五年來我國出現瞭實體經濟投資和金融投資收益率嚴重倒掛、金融投資和資產投資過度膨脹、社會投資過度虛擬化、充斥著過分濃厚的投機氛圍等問題。必須要高度關註金融行業、金融市場、金融產品等重大結構關系嚴重扭曲，基準利率、國債收益率曲線、匯率、股票價格指數、大宗商品價格指數和房地產價格指數等重要金融產品和金融屬性產品價格走勢與實體經濟周期相背離的問題，金融市場對各類指數投機過度，波動過大，失去瞭穩定供求、發現價格、管控風險的作用。必須要高度關註部分金融創新偏離瞭軌道，基於金融機構短期利益和過度競爭的各種制度套利性創新泛濫所帶來的風險。當前不僅僅要高度重視防控系統性金融風險源，更要進行金融風險管控的組織和體制改革。金融風險不隻是金融市場的問題，其風險源往往在實體經濟領域，因此從源頭上控制金融風險，必須要國務院相關部委的協調。例如要控制房地產領域的風險，就需要住建部的參與；要降低國有企業的杠桿，就需要國資委的支持；要控制地方政府的債務，就需要財政部的配合等。因此，在國務院層面成立金融穩定發展委員會，建立控制系統性金融風險的部委常設機構，是防控系統性金融風險的組織保障。
要強化中國人民銀行的風險管控職責。在中央銀行的體制改革上，過去我們一直向著美聯儲方向看齊，總是希望把中國人民銀行改造成完全獨立制定和實施貨幣政策的“超政府機構”。這條改革之路恐怕需要重新審視。在中國特色社會主義市場經濟體制下，中央銀行完全獨立中央政府開展貨幣政策是不現實的，也是不必要的。從這幾年改革實踐來看，中央政府必須要加強中國人民銀行在宏觀風險管控和金融市場監管上的作用。中國人民銀行必須要把宏觀審慎管理作為宏觀金融政策的重要組成部分，加強宏觀流動性監管，必須既要關註一般物價，也要關註資產價格，防止資產價格的過度泡沫化。當前，我國仍然需要實行金融分業監管，由於我國主要金融機構的國有企業性質，以及加強黨對國有金融機構的領導，會導致在分業監管模式中監管機構具有很強的管機構和管人的能力，分業監管體制在中國具有特殊的監管效能。但是隨著金融市場的發展，跨市場跨行業的產品和業務越來越多，如台新銀行貸款電話果中國人民銀行不能把跨市場跨行業的業務和產品管起來，就會形成巨大的監管漏洞。因此，金融各業的監管部門註重管機構、管主營業務和管人，中國人民銀行註重跨市場跨行業業務和產品的監管，將分業監管和綜合監管緊密結合起來，才能形成有效的監管體制。目前，中國人民銀行必須高度重視資產管理產品市場和金融同業市場的監管，制定統一監管標準，整頓亂象。
金融機構必須把風險管控放在更加台新銀行小額信貸審核時間突出的地位，必須要在戰略管理、財務預算管理基礎上，完善風險預算管理。要提高系統重要性金融機構在管控系統性金融風險中的責任，制定標準，強化職責。
四、總結經驗，糾正過往在金融市場改革和創新上的偏差，繼續深化金融市場改革開放
這幾年我國在金融改革創新上走瞭一些彎路，是停下來整頓，還是繼續改革創新？黨中央給出瞭明確的回答，繼續深化改革開放仍然是金融市場發展的核心動力。
金融市場改革創新的目的是為瞭提高金融服務實體經濟的能力，提高金融市場運行的效率，促進金融資產價格的市場化，推進人民幣國際化，提高金融機構和金融市場的風險控制能力。
改革的重點首先要放在全面擴大直接融資，尤其要加速擴大股權融資上。隻有大力發展直接融資，才能讓商業銀行的中長期貸款降下來，讓商業銀行承擔的系統性風險降下來。全面擴大股權融資，才能讓企業一方面繼續獲得社會資金，另一方面也能降杠桿。這裡關鍵是要發展多層次資本市場。我國多層次資本市場在結構上已經初步形成，但是發展極不均衡。各層次資本市場在市場地位上不平等。主板市場市值高達50萬億元，其他層次的市場規模都太小，發展受到限制，企業隻是把這些市場作為跳板，目的還是要跳到主板和創業板上市。多層次資本市場的寶塔型結構還沒有形成。
要加速國有金融機構的改革，全面加強黨的領導，提高風險管控的政治職責，加速形成現代企業制度。要加速金融市場結構、行業結構和產品結構的調整，形成符合投資端和融資端需求的市場結構，逐步矯正利率期限錯配、結構錯配和貨幣錯配等結構扭曲問題。要結合各地自由貿易區的建設，加速推動貿易、投資和金融一體化開放，加速人民幣資本項目下開放進程。通過金融開放，推進貿易和投資的便利化。要全面提高全社會金融風險管控意識。中央政府重點要關註隱藏在實體經濟領域的金融風險源，嚴控實體經濟經營風險和資產價格風險向金融市場傳導，高度關註資產價格泡沫風險和高杠桿風險的疊加。金融系統內應該以中國人民銀行為核心，重點管控跨市場跨行業跨國界的金融風險傳導。各金融機構要逐步推廣風險預算管理，從微觀層次上管控住市場風險、信用風險、流動性風險、技術風險和道德風險等。要在金融各業全面加強投資者適當性管理，銀、證、信、保、基各業在金融產品、同業合作和投資者適當性管理上要統一要求，統一監管標準。
這幾年，我國在金融市場的改革和創新上盡管存在著一些偏差，但是一些自上而下的重大改革仍然取得瞭巨大成功。例如逐步放開存貸款利率、存款保險制度的建立、匯率市場化形成機制改革等，都取得瞭穩步推進的良好效果。問題比較突出的是金融機構自發進行的一系列金融業務和產品創新活動，在短期利益驅動下，出現瞭大量制度套利和監管套利型業務，聚集瞭較大風險。改革實踐證明，在金融領域改革中頂層設計最為重要，提高服務實體經濟能力最為根本，體現中國特色最為關鍵。全面加強黨對金融工作的領導，就需要全面提高黨在金融市場改革創新上的頂層設計能力。有瞭頂層設計，全面把控，逐步推進，金融市場的改革創新就能穩步推進。
上述四個方面重大政策轉變，形成瞭完整的政策體系。服務實體是金融市場改革和發展的宗旨，是根本目的；嚴控風險，保證不發生系統性金融風險是金融市場發展的底線；繼續深化改革開放是金融市場發展的動力；全面加強黨對金融工作的領導是我國金融市場長期穩定發展的政治保障。
本文來源：中國證券報·中證網
責任編輯：鐘齊鳴_NF5619
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